8月28日，恒大在停牌17個月之后正式復牌，當天股價下跌近八成，收盤價為0.35港元/股，市值46.22億港元，相比于2017年的市值峰值，已經跌去95％。

8月上旬，碧桂園未能如期兌付兩只美元債利息，隨后宣布境內多只公司債券停牌，正式走上債券重組之路，也意味著這家“宇宙房企”已經出險。

【資料圖】

在停牌與復牌之間，中國兩家曾經的“巨無霸”房企時隔兩年似乎“殊途同歸”。

日前，中國人民銀行召開金融支持民營企業發展座談會，多家房企主要負責人被邀參會。會議強調，金融機構要滿足民營房地產企業合理融資需求。

中國民生銀行首席經濟學家溫彬近日接受媒體采訪指出，隨著金融支持政策的落地實施，優質房企融資得到更強保障，“保交樓”穩步推進，金融風險趨于收斂。在他看來，房地產作為國民經濟支柱產業、重要內需增長動力的作用進一步凸顯，政策層面仍有持續發力的現實需要和優化空間，尤其是釋放有效需求、引導正向預期是激活整個房地產鏈條的關鍵。在政策同頻共振的強力支持下，市場有望加快筑底回暖。

湖北襄陽市的一處恒大樓盤。圖/視覺中國

市場還在深度調整

在停工樓盤較多的鄭州，停工樓盤甚至在市區內都不難見到。

距離鄭州新地標“玉米樓”——國際會展中心不足3公里，二環附近，站在一處剛剛交房的樓盤頂層，目之所及便能看到一棟爛尾樓，而這處新樓盤在去年銷售時主打的廣告語便是“準現房，今年買明年住”，希望以此安撫購房者的焦慮。

有鄭州本地的新房渠道銷售商給記者講了一個故事：“我們帶著客戶參觀一個大房企的項目，當時項目剛剛停工，項目公司總經理正與業主在一旁召開協調會。我聽到那位項目總的發言后都覺得特別可笑，他對業主說，‘我們其實是同一戰線上的人，如果我們將剩余的房子賣掉，足以支撐這個樓盤交付。這時候大家都不能宣揚樓盤停工，反而該向外人多宣傳樓盤的好，讓我們順利把剩余的房子賣掉。’”

這位渠道銷售商說，從那以后，他便沒有帶顧客到訪過這家房企的項目。

“即使可以保證不爛尾，也難以保證交房時不‘減配’，高端樓盤聚集的北龍湖板塊也有業主維權的案例。”有中介人員告訴記者，在鄭州，幾乎沒有人會建議你購買新房，哪怕開發商給予中介高昂傭金。不過他仍然不斷糾正記者有關“爛尾”的提法，稱其為“停工”。

在全國70個大中城市中，7月，鄭州新房與二手房的跌幅分列第三位和第一位。

有鄭州資深房地產人士向記者分析說，一是受當下市場整體低迷的大行情影響；二是受新房停工延期交付影響，買房人猶豫不敢下手。“尤其是第二點，對鄭州市場影響更大，甚至改變了鄭州房地產市場的成交邏輯。作為新房成交為主的城市，按照往年數據，單月新房成交量應該是二手房的兩倍多。但是今年部分月份鄭州二手房成交量超過新房。”

今年上半年鄭州二手房一共賣了37000多套，而新房是36000多套，二手房成交套數正式超過新房。

當本應主導市場的新房市場量價低迷，二手房市場斷然難以獨善其身。包括鄭州在內的眾多城市都在經歷一場二手房拋售風，從而進一步讓整個房地產市場更加低迷。

位于鄭州市區的升龍鳳凰城是典型的剛需樓盤。2021年，鄭州經歷的“720暴雨”對于小區地下車庫的影響，通常被用來衡量樓盤的品質，升龍鳳凰城當時經歷了嚴重的暴雨倒灌。從前述中介經手的案例來看，升龍鳳凰城的房價今年下降了五六個點，“年初時90平方米左右的兩居室售價還在105萬以上，如今已經降至100萬，甚至更低。”

河南鄭州市的樓盤升龍鳳凰城，因2021年遭遇暴雨倒灌，導致房價大不如前。圖/視覺中國

一套位于鳳凰城A區次頂層近90平方米的兩居室，當前的掛牌價是102.6萬元，業主掛牌時間超過兩個月，已經將掛牌價從最初的108萬元下調至102.6萬元，帶看量很高。這是鳳凰城二居室的主力戶型，轉手率較高，總有“賣不完的房”，很容易造成“價格踩踏”。

因為鳳凰城主要滿足剛需，業主在滿足短期需求后很容易出手換房。這樣一套兩居室疫情以來價格不斷走低，從疫情前的一百四五十萬元，下挫至如今的100萬元左右。“目前小區的房價相比于2020年，打了八五折。今年的跌幅已經趨緩，大概在5萬元以內。”

房企債務違約，項目停工，房地產市場下行，這三者組成的負向循環仍待破局。

以碧桂園為例，2023年5月，碧桂園單月權益合同銷售金額從今年前幾個月的200億元以上跌至182億元，7月更是萎縮至121億元。今年前7個月，碧桂園單月權益合同銷售額同比2022年下降35％，同比2021年下降61％。在克而瑞研究中心發布的2023年上半年房企銷售排行榜上，碧桂園已經從“銷冠”的位置跌落，以權益銷售額統計，位列第四位。

國家統計局的數據顯示，1月至7月，全國商品房銷售面積合計約為6.66億平方米，同比下降6.5％；7月商品房銷售面積為9167萬平方米，創2023年以來單月最低，且環比下降46.1％。

廣東省城規院住房政策研究中心首席研究員李宇嘉告訴《中國新聞周刊》，7月多項指標下滑幅度較大，一方面是因為7月和8月正值房屋銷售淡季；另一方面，由于開發商在6月沖刺半年度業績，之后推盤和促銷的積極性減弱。更重要的因素是，7月房企風險再次暴露，各方對市場的預期再度轉弱。

在8月15日舉行的新聞發布會上，國家統計局新聞發言人、國民經濟綜合統計司司長付凌暉在提及碧桂園近期風險時稱，目前房地產市場總體處于調整階段，“部分房企經營遇到一定困難，特別是一些龍頭房企債務風險有所暴露，影響市場預期”。

“優等生”為何也違約？

2021年下半年恒大出險以來，風險的傳導一直沒有停歇，但“爆雷”的房企多以此前采取激進經營策略的民營房企為主。多少出乎市場意料的是，2023年7月以來，風險從有央企股東背景的遠洋集團蔓延至碧桂園這樣的民營房企“優等生”。

這一輪風險傳導始自遠洋集團境內公司債展期談判，在7月引發龍湖、碧桂園等優質民營房企債券價格下跌，碧桂園正是在這一過程中“爆雷”。

“碧桂園此前表現，都讓我們覺得真不能小看‘泥瓦匠’出身的創始人楊國強。不同于恒大‘爆雷’前供應商商票頻現違約，碧桂園出險前的表現相對平靜。”有券商資管人士向《中國新聞周刊》記者這樣感慨。

碧桂園雖被視為“高周轉”模式鼻祖，但被認為及時“去杠桿”。以2020年8月發布的“三道紅線”來看，碧桂園2021年僅踩中一條，去年更是全部達標。這也是碧桂園被視為“優等生”的原因。

去年底政策放松時，碧桂園還被官方作為“示范企業”，支持其發債，甚至獲得銀行融資的支持。比如去年11月，碧桂園與工行、中行、郵儲銀行簽署戰略合作協議，獲得超1500億元綜合授信支持。

雖然碧桂園出險前相對平靜，但是7月中下旬，碧桂園境內多只公司債連跌多日，境外美元債、碧桂園港股股價亦呈下挫走勢。

“債券價格下跌意味著投資者正在拋售，市場的預期是風險仍在房企間蔓延，根源是購房者已經不再信任期房，而債券價格的持續下跌意味著一家公司通過債市融資能力的枯竭。”有券商固收分析師向《中國新聞周刊》表示。

8月8日，市場消息稱，碧桂園未能支付應于8月7日支付的兩筆美元債利息。其實就在8月7日，碧桂園還提前兌付了一筆境內債券本息，這筆債券發行余額13.6億元，票面利率為4.19％。但也是在同一天，市場傳聞稱佛山市相關領導帶工作組進駐碧桂園，雖然碧桂園對外回應稱該消息并不屬實，但市場的擔憂并非空穴來風。

其實8月本不是碧桂園償債高峰，其真正的壓力在9月一筆近40億元余額的境內債券。

“碧桂園出險讓人想起2021年出險的花樣年。”前述固收分析師回憶，2021年花樣年“爆雷”時，其外資債券占比較高，伴隨著美元債大跌，其預感到自己的融資能力已經所剩不多，出險只是時間點的問題，直接選擇“倒下”。

哪怕被視為“優等生”，碧桂園的融資環境并未明顯改善。今年上半年，其在信用債市場僅融資17億元。

至于高達千億元的銀團授信，有熟悉房企融資的人士告訴《中國新聞周刊》，“其實2021年年底，決策層表態滿足房地產開發企業合理資金需求后，能從銀行拿到貸款的只有優質房企，或者說是還有拯救余地的房企。因為房企基本已經將資產抵押殆盡，只能從銀行拿到無抵押信用貸款，銀行自然會嚴格判斷其財務情況，而很多時候銀行給房企的授信額度也并非真正可用。”

債務頻現違約，導致房企、特別是民營房企融資層面的困難進一步加劇。據華福證券統計，以75家典型房企為例，2023年上半年地產信用債發行主體仍以央企和國企為主，國企融資占比約92.60％，其中有首開、陸家嘴、華潤等3家房企融資規模在百億元以上。民企方面，融資規模排在前三位的是濱江、雅樂居和新希望，分別融資21億元、19億元和18億元，而有半數民營房企在上半年沒有債券融資。

“為什么民營房企信用債發行困難？根本上還是投資者判斷發行主體風險尚未出清，無人購買，導致發行困難。”前述固收分析師告訴記者，其實2021年恒大“爆雷”之初，國內債券市場的反應不似美元債市場那般激烈，主要是有“招保萬金”這樣的3A主體支撐，國內房企債券市場的利差甚至一度在下降，但是如今風險有向原本“安全”的房企擴散的趨勢。

如今即使是萬科這樣的3A優質房企發債也難言順利。7月底，萬科本計劃向專業投資者發行3年期與5年期兩種債券，但最終僅成功發行票面利率為3.1％的3年期債券。

“從資金端的角度來看，融資層面、經營層面、二級市場之間的負向循環依然沒有被打破。”前述分析師直言。

碧桂園折射出當下出險房企的典型困境，在手中現金有限的情況下，房企需要在償債與“保交樓”之間做出選擇。

財報顯示，截至2022年底，碧桂園現金余額約1475.5億元，與中期基本持平，現金短債比為1.6倍，表面看足以覆蓋年內到期債務。

“房企的項目公司可能存在為數不少的‘明股實債’現象，一方面導致房企財報低估其負債；另一方面，這些以項目公司股東形式存在的債權人也會削弱房企對項目公司的控制力，使其無法調用項目公司資金，這也是為何一些房企賬上有錢但仍然違約的原因。”前述熟悉房企資金運作的人士告訴記者。

2022年碧桂園毛利率大降超10個百分點，其中自然有新房售價被壓低的因素，但是“明股實債”使得一些房企融資成本高企，并且并不體現在財務費用中，而是成為開發成本的一部分，導致其毛利率下滑。

而業內普遍認為，碧桂園“有錢卻無法使用”更重要的原因在于其中絕大部分資金要用于“保交樓”。碧桂園預計今年要交付70萬套房屋，上半年已完成27.8萬套的交付任務，交付量繼續穩居行業第一，這是它不得不面對的壓力。

2022年7月14日，航拍河南鄭州市爛尾樓盤鑫苑國際新城。2022年7月10日，鑫苑國際新城5號院全體業主發布7月份繼續強制停貸告知書。告知書中顯示，購房合同承諾5號院應在2021年6月30日交付于業主，但工地于2021年6月陸續封頂后，院區內便再無明顯工程進展，大面積停工。圖/IC

“保交樓”一城一策

“之所以將‘保交樓’置于如此重要的位置，一方面是因為它牽涉民生；另一方面從房企化解危機的邏輯來看，將一部分長周期項目轉讓，盡快將短期內能完工的項目交付后出售，這是正常的邏輯。”前述房企融資部門人士告訴記者。

在百年建筑網的調研中，多地“保交樓”舉措成效顯著。保交樓交付占比較高的城市是北京，達61％。2022年8月北京銀保監會鼓勵定期組織銀企對接，鼓勵引導金融機構對受困企業貸款展期，續貸以促進項目完工交付。江西南昌保交樓交付占比也達到58％，2022年南昌市共申請“保交樓”國家專項借款17.5億元，已向相關區（縣）轉移賬戶撥付131351萬元，第二批專項借款也在積極申請中，以確保“保交樓”工作取得成效，預計當地更多問題樓盤將獲得專項資金以實現交付。總體來看，華東、華南兩地保交樓交付情況相對較好，而華中、西南地區恢復情況不及預期。

“項目公司確實沒有錢可供支配，地方政府成立工作專班，嚴格控制監管賬戶用于‘保交樓’。采取的策略是‘結新賬、掛舊賬’，即不理會已經拖欠的‘舊賬’，全力結算‘保交樓’產生的‘新賬’。”有湖北恒大供應商告訴記者。

不論在恒大、碧桂園的自救戰略中，還是在監管部門的目標清單中，“保交樓”都居于首要位置。

在碧桂園給出的四項“自救”措施中，排在首位的便是全力以赴保交付。“這是樓市的安全底線，是其最重要的企業責任，亦是全體員工高度共識的目標。”碧桂園方面稱，其將通過落實主體責任、專款專用、嚴格管理預售監控資金等方式，切實保障全國范圍內項目的運轉并完成保交樓任務，兌現對業主的承諾。

有此前停工的恒大項目公司負責人告訴記者，現在公司買一桶水都要經過“保交樓”工作專班審批，才能從賬戶里支取資金。這其實也是政府對于停工樓盤項目的通行措施。

以涉及停工樓盤較多的恒大為例，據《中國新聞周刊》記者了解，去年年底以來，各地都在推動恒大項目銷號及去恒大化的過程，其中普遍采取的方式就是代建代持代管。

市場機構億翰智庫分析稱，要解決“保交樓”的問題，首要任務是將樓盤從出險企業中剝離，阻隔項目風險和集團風險。目前部分地區采用代建代管代持模式，即由有開發需求的委托方發起，由擁有開發能力和建設經驗的受托方部分或全程參與設計、開發、管理及服務，后續或成為解決問題的方式之一。

受托方中有房企的身影，但更多還是地方城投公司。有沈陽地產人士告訴《中國新聞周刊》，沈陽渾南區的恒大項目停工后，今年年初，當地政府引入碧桂園代工代建代管，同時政府專班直接在項目公司辦公，總包、裝修等配套供應商全部在政府主持下重新招標。

顯然，地方政府能否為“保交樓”項目協調到足夠的資金是關鍵。

2022年下半年以來，一些爛尾、延遲交付項目，引發從中央到地方對于“保交樓”的重視，各級政府對“保交樓”提供金融支持，包括央行指導政策性銀行發放專項貸款，并提供無息再貸款鼓勵商業銀行支持“保交樓”。

2022年11月底，央行向部分商業銀行提供2000億元無息再貸款資金，鼓勵它們按照自愿原則，向已出售但逾期未交付的住宅項目提供貸款。這一計劃截止日期本為今年一季度末，但是央行貨幣政策司司長鄒瀾在7月14日介紹，“保交樓”貸款支持計劃期限延長至2024年5月底。

不過建筑業第三方信息平臺百年建筑網在一份調研報告中指出調研報告也指出，保交樓進度不及預期首先就是在紓困資金資金申請方面，據了解多數項目申請轉款基本時長約8個月，其中僅有部分房企在西安、重慶、武漢的少數項目獲批了紓困資金。部分項目售樓處人員反饋：開發商資金短缺仍在等待政府資金救助，不確定開工時間。

據《中國新聞周刊》記者了解，“保交樓”進度在不同城市、項目之間差異較大。克而瑞研究中心此前調研了湖北武漢、河南鄭州、陜西西安等32個城市290個停工樓盤，數據顯示，截至2022年底，這些項目中，真正實現全面復工的比例僅占兩成。

今年3月至5月，百年建筑網對全國各地1114個“保交樓”項目交付情況進行了調研。從全國來看，5月“保交樓”項目已交付比例為34％，相比3月上升11個百分點。

鄭州市市長何雄也在今年年初市級“兩會”期間提到，力爭在2023年年底前，推動147個已售停工、半停工的商品住宅項目交付大頭落地。但截至5月18日，百年建筑調研河南“保交樓”樣本企業交付占比僅11％。

資金不足仍然是“保交樓”癥結，有在湖北參與“保交樓”施工的工程方人士告訴記者，“保交樓”款項都由政府專班支付，工程一直是“走走停停”，完成的時間難以保證。恒大曾在今年3月對外披露，未來三年核心任務仍是“保交樓”，將努力保持復工復產維持有序運營，預計需要額外2500億至3000億元融資。

在“保交樓”成為地方政府頭號任務，但同時資金又捉襟見肘的情況下，地方政府趨向于更緊地捂住項目公司的賬戶。

據《中國新聞周刊》記者了解，監管賬戶本是對應于特定項目，但是一些地方政府已經將監管賬戶中的資金分配給城市中的其他停工樓盤使用。如山東臨沂恒大水世界項目的股權，在轉讓給當地的城投公司后就明確約定，項目銷售回款進入監管賬戶，除去用于項目建設，以及按照“后進先出”的原則歸還資方借款外，還明確提出用于“臨沂市內其他恒大項目的交樓支出”，甚至優于償還項目此前的債務。

1月7日，山東青島市，“保交樓”項目融創·都會中心逸山項目集中交付。圖/視覺中國

地方財政也在經受考驗

8月底，江豐（化名）剛剛離開新疆，他此行的目的只有一個——向恒大討債。

債務共涉及新疆七八個項目，總額約500萬元。2021年以來，江豐以支付農民工工資以及項目接盤企業打折兌付債務等形式，討回1000萬元左右的債務。

但是，他運營的這家曾長期給恒大供應材料的企業，已從最初的400余人縮減至20余人，恒大“爆雷”時，他的公司對外欠下3000余萬元外債。在“保交樓”的優先級排在首位的情況下，江豐即使在法院勝訴也無法強制執行恒大的項目公司，但是他的企業卻輪番遭遇起訴、強制執行。“目前已經把房、車都抵了出去。”

江豐的企業是眾多房地產上下游企業的寫照。伴隨碧桂園出險，外界擔心產業鏈上下游受到牽連的程度。據澎湃新聞統計，截至8月21日，在滬深兩市，至少有49家上市公司遭投資者問詢與碧桂園的業務往來、應收賬款等。

8月11日，蒙娜麗莎表示，公司近幾年與碧桂園有業務來往，已加強風險管控，主動收縮部分風險較大房地產項目訂單。同日，帝歐家居也表示，公司已高度關注碧桂園債務問題，并從去年初開始就采取了強有力的措施，通過收取現金的方式大幅降低了應收款。

8月22日，廣東佛山市，碧桂園正在建設中的住宅樓。圖/視覺中國

惠達衛浴則回復投資者稱，與碧桂園存在業務來往，但已采取現款現貨、工抵優質房源加法律訴訟等措施最大程度地降低潛在風險，目前該事件尚未對公司業績產生重大影響。同時提到已采取以工抵房追回款項的家居企業還有帝歐家居、蒙娜麗莎和中天精裝。

“碧桂園不像恒大那樣大規模使用商票，因此影響相對較小。”前述熟悉房企融資業務的人士告訴記者，在2021年恒大出險之時，他就認為相比于恒大自身債務引發系統性金融風險，更應該防范恒大風險向供應鏈上下游滲透，因為供應商也有負債，一旦構成違約就會產生外溢性問題。

此前，北京大學國家發展研究院院長姚洋在接受采訪時表示，對那些經營不善導致資金流出問題的企業，進行破產重組。如果破產重整，很多企業還有不少資產，比如可以把土地拿出來還債，那些被欠錢的供應商，可以拿地做銀行抵押，但現在債務懸在空中。一些大企業，大而不倒，而那些跟它有生意往來的供應商熬不住倒閉了，不能為了幾家爛企業，把好企業拖死。

除去供應鏈上下游，地方財政正在經受考驗。粵開證券首席經濟學家羅志恒曾提到，伴隨房企經營風險暴露以及居民購房信心降低，房地產市場走向低迷，2022年土地出讓收入較2021年減少2萬億元。個別城市民企拿地幾乎“顆粒無收”，拿到地的基本是央企和地方國企，其中很大一部分是城投平臺。2022年城投拿地的占比為45.7％，“但是城投拿地并未實現真正意義上的土地出讓收入，反而加劇了城投的現金流惡化，導致了城投風險和財政運行本身的風險交織。”

45.7％的城投拿地比例僅為平均數，在一些房地產市場低迷的城市，城投拿地的比例甚至更高。

2022年11月25日，鄭州進行第三輪集中供地，出讓的20塊土地全部由本地城投公司拍下，除去一家城投公司成立于2019年，其余19家均成立于2022年，更有多家公司成立于第三輪集中供地公告發布之后。城投“托底”的場面延續至2023年，在今年第一輪集中供地中，鄭州成功出讓的10宗地塊中，8宗被城投拍下。

中國土地市場網數據統計，自2021年開始，鄭州主城八區的涉宅用地出讓及成交開始大幅下滑，2021年、2022年的供應建面分別為1034萬平方米、676萬平方米，成交分別為854萬平方米、561萬平方米。

8月14日，河南鄭州市的碧桂園西湖小區。圖/視覺中國

到了2023年上半年，供應、成交建面則雙雙下滑至271萬平方米、215萬平方米，樓面價也從三年前的每平米5702元下降至5070元。

根據克而瑞地產研究數據統計，繼2022年土地成交面積同比下降53％后，2023年上半年，全國土地成交規模進一步下跌，成交建面同比下降29％。

持續冷清的土拍市場，首先便在沖擊地方政府的土地出讓收入。在政府預算的“四本賬”中，這部分收入計入政府性基金預算，有財政學者向記者感慨，目前政府性基金預算的健康形勢最為嚴峻，因為其中90％的收入來自土地出讓收入。

如羅志恒所言，依靠城投托底的做法無異于飲鴆止渴。今年昆明兩家城投公司債券兌付出險風波，當時外界便關注到昆明土地出讓收入銳減對當地財政帶來的影響。2022年昆明土地出讓收入相比于2021年、2019年分別下降70％、86.5％。而今年計劃的政府性基金預算收入相較疫情前縮水約60％。

同時，土地市場的熱度也能反映出房企投資的積極程度。2023年以來，全國房地產開發投資同比降幅連續擴大。1月至7月，全國房地產開發投資額為67717億元，同比下降8.5％，降幅環比擴大0.6個百分點。按照普遍認可的估算，2020年全國房地產開發投資總額約為14萬億元，直接拉動GDP 15％以上。房地產開發投資的作用似乎短期內難以被取代。

“展望下半年，房地產市場短周期內仍有可能面臨‘逆風’。而政治局會議則給市場吹來了久違的暖風。”中國首席經濟學家論壇理事長、植信投資首席經濟學家兼研究院院長連平近日撰文分析，期待下半年在促進房地產“后半段”工程建設和緩解房企債務問題等方面出臺更多有力的積極政策，預計全年房地產投資跌幅較上半年收窄，但仍不可掉以輕心。

發于2023.9.4總第1107期《中國新聞周刊》雜志

雜志標題：房地產變局沖擊波

記者：陳惟杉

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